O que não te contaram sobre a estratégia de dividendos

Investir com “foco em dividendos” está cada vez mais na moda!

• “Esqueça o patrimônio, foque apenas na renda passiva!”
• “Patrimônio só alimenta o ego, o que alimenta o caixa são os proventos!”
• “Patrimônio não paga as contas!”
• “Fuja da volatilidade do mercado focando apenas nos dividendos!”
• “Tenha mais previsibilidade de fluxo de caixa!”

Enfim…

Os argumentos são vários e geralmente bem fundamentados.

Mas não precisamos nem entrar no mérito da conveniência do “fluxo de caixa automático” que as “empresas de dividendos” geram, pois:

Dividendos reinvestidos “batem o mercado” no longo prazo!

Existem vários estudos que suportam uma clara correlação positiva entre dividendos e “geração de alfa” (retorno superior ao índice de referência). Ou seja, uma carteira formada por empresas com Dividend Yield superior à média do mercado também tende a apresentar um “retorno total” superior (reinvestindo os dividendos, claro).

Dividend Yield:

É o valor percentual por ação distribuído aos acionistas nos últimos 12 meses em relação ao preço atual da ação de uma determinada empresa.
DY = (total de proventos distribuídos por ação [últimos 12 meses] ÷ preço atual da ação) x 100

Resumindo, dividendos reinvestidos “batem o mercado”, na maioria dos casos.

Parece perfeito, né? Afinal de contas, quem em sã consciência não adotaria uma estratégia que “bate o mercado”?

Mas tem um “porém” que passa despercebido por muita gente…

Correlação não implica causalidade

Embora os estudos estejam corretos nas suas comparações, correlação não implica causalidade. Ou seja, só porque “Dividend Yield maior” muitas vezes está correlacionado com “maior retorno”, não quer dizer que “Dividend Yield maior” é a causa do “maior retorno”.

Dividendos não brotam do nada. E não entender que você, enquanto sócio, já era dono daquele caixa antes dele ser distribuído em forma de dividendo é o que gera toda essa confusão entre correlação e causalidade. Ou seja, simplesmente transferir um recurso que já era seu não é o que traz valor para você no longo prazo.

Então vamos esclarecer essa confusão antes de continuar nosso raciocínio.

O que é ter uma ação de uma empresa?

Comprar uma ação é exatamente a mesma coisa que comprar uma parte da padaria, gráfica, farmácia, sorveteria[…] do seu amigo/parente. A única diferença é a “comodidade” de poder vender a sua parte em qualquer dia pelo preço que o “senhor mercado” estiver disposto a pagar.

Ao comprar 1% de uma empresa, por exemplo, seja ela de capital aberto ou fechado, você está comprando 1% de todo o fluxo de caixa futuro (elemento mais subjetivo e de difícil precificação), e está comprando 1% de todos os ativos e passivos (elemento mais objetivo e de fácil precificação). Isso inclui 1% de todo o caixa e 1% de toda a dívida da empresa.

Como o elemento “fluxo de caixa futuro trazido ao valor presente com uma taxa de desconto (custo de oportunidade)” envolve uma série de questões muito subjetivas e imprevisíveis, o preço que o “senhor mercado” está disposto a pagar pelo “pacote todo” vai depender do seu otimismo ou pessimismo quanto ao futuro, e nem sempre vai refletir com precisão absoluta aquela parte mais objetiva dos ativos e passivos.

Mas isso não te faz menos dono daquele 1% do caixa da empresa (mesmo que o “senhor mercado” esteja pessimista), ou menos dono de 1% da dívida da empresa (mesmo que o “senhor mercado” esteja otimista).

Ou seja:

Explicando para um adulto: no exemplo acima, 1% do dinheiro que está no caixa da empresa já é seu, mesmo que não esteja na sua conta corrente.

Explicando para uma criança (como eu gosto de explicar as coisas para mim mesmo, rsrs): o dinheiro que está dentro das suas “máquinas de fazer dinheiro” já é seu, mesmo que ainda não esteja no seu bolso.

Explicando para um adulto: só é possível pagar dividendos de forma consistente se a empresa gerar lucro/caixa de forma consistente.

Explicando para uma criança: só é possível continuar transferindo o dinheiro das suas “máquinas de fazer dinheiro” para o seu bolso se suas “máquinas” estiverem constantemente “fazendo dinheiro novo”.

Explicando para um adulto: o “Yield” só será alto se o preço da ação se mantiver num patamar de “barganha” em relação à capacidade de geração de caixa da empresa. Além disso, essa empresa deve estar em um momento no qual o reinvestimento desse caixa geraria menos valor para você, acionista, do que a sua distribuição.

Explicando para uma criança: quanto mais eficientes e baratas forem as “máquinas de fazer dinheiro”, mais máquinas você pode comprar e mais dinheiro elas vão “fazer”. Para alguns “modelos de máquinas” faz mais sentido usar o dinheiro dentro delas para fazer um “upgrade automático”. Para outros “modelos de máquinas” um “upgrade automático” não teria um bom custo-benefício. No caso desse segundo tipo de “máquina”, cabe a você utilizar o dinheiro gerado para comprar mais “máquinas” de forma “manual”.

Explicando para um adulto: o que causa o “maior retorno” é outro fator, e um ” Dividend Yield maior” é apenas um dos possíveis “sintomas” desse fator.

Explicando para uma criança: quando você tem muitas “máquinas de fazer dinheiro boas e baratas” você fica rico. Poder transferir muito dinheiro das suas “máquinas” pro seu bolso é apenas uma das possibilidades de quem tem muitas “máquinas boas e baratas”.

Mas calma, respira…

Antes de você sair desse artigo me xingando por criticar uma estratégia tão “consagrada”: eu não fujo de empresas que pagam altos dividendos! Minha alocação em renda variável no Brasil* tem várias delas. Apenas não olho para o Dividend Yield na hora de escolher empresas.

Se a empresa se enquadra nos meus critérios de Valuation, vai entrar na minha carteira e pronto. Não interessa se o Dividend Yield está em 6%, 12%, 20% ou 0%.

Tudo mais constante, Dividend Yield alto não deveria fazer absolutamente nenhuma diferença! O dinheiro já era seu, lembra?

O que faz a diferença no longo prazo é a exposição ao fator que torna possível um Dividend Yield alto, no caso específico das empresas que não têm nada mais eficiente para fazer com o caixa gerado.

O fator que gigantes como Benjamin Graham, Warren Buffet, Joel Greenblatt e Tobias Carlisle adotaram como “norte” e que os fizeram bater o mercado de forma tão consistente.

Estou falando do fator “Valor“.

Mas vem comigo que eu vou te mostrar por que dividendos são apenas “consequência” e não a “causa” de bons resultados; e por que focar apenas em dividendos é uma forma bem ineficiente de se expor ao fator “Valor”, que é o fator responsável pela geração de “alfa” no longo prazo.

A estratégia de dividendos é uma forma ineficiente de se expor ao que realmente importa

O estudo “Dividend Investing: A Value Tilt in Disguise?” do autor Gregg S. Fisher é um dos melhores que eu já vi para demonstrar por que correlação não é causalidade, no caso dos dividendos.

O propósito desse estudo foi examinar o que realmente contribui para um retorno superior ao do mercado no longo prazo.

Para isso o autor investigou a performance dos fatores “Dividend Yield” e “Valor” em relação ao mercado como um todo e a relação entre esses dois fatores sob o contexto do modelo Barra/MSCI de risco**. A conclusão desse estudo é que a performance geralmente superior das “ações de dividendos” se dá por uma exposição indireta ao fator “Valor”, e não por um Dividend Yield alto.

Metodologia do estudo

O período analisado foi de agosto de 1979 a julho de 2012 (33 anos).

Diversos fatores de risco como “Dividend Yield“, “Valor”, “Crescimento”, “Momentum“, “Tamanho das Empresas”, entre outros, foram analisados de maneira isolada usando o modelo Barra/MSCI.

Dois portfólios foram analisados:

1. O índice Russell 3000, que replica as 3000 maiores empresas de capital aberto dos EUA (adotado como o índice de referência, ou “benchmark”); e
2. Um portfólio contendo 10% das empresas do índice de referência com a maior exposição ao fator “Dividend Yield”.

Os dados coletados foram atualizados mensalmente de 1987 a 2012 e trimestralmente de 1979 a 1986 (pois dados mensais não estavam disponíveis antes de 1987).

Resultados do estudo

Como era de se esperar, o retorno anualizado do portfólio de “Dividend Yield alto” bateu o índice de referência em 1,27 pontos percentuais (12,42% do portfólio com alto Dividend Yield vs. 11,15% do Russell 3000).

Bacana, né?

Já podemos comemorar a vitória dos dividendos então?

Calma…

O legal da análise multi-fatorial de Barra é que o retorno total pode ser “magicamente” segmentado de acordo com as contribuições individuais de cada fator de risco.

A contribuição total explicável pelos fatores de risco analisados no portfólio com alto Dividend Yield foi de 3,16 pontos percentuais.

A “Tabela 1” mostra a exposição média (vermelho) e a contribuição anual (verde) de cada fator de risco analisado dentro do portfólio com alto Dividend Yield.

O primeiro fator é o Yield em si. E ele representa o fator “Dividend Yield“.

Como era de se esperar, “Yield” é redundantemente o fator de maior exposição no portfólio formado justamente pelas empresas com os 10% maiores Dividend Yield do índice Russel 3000.

A contribuição do fator “Yield“, entretanto, é de -1,02 pontos percentuais! Ou seja, o retorno do portfólio de alto Dividend Yield não veio do fator “Yield“. Pelo contrário, o fator “Yield“ só prejudicou o retorno total.

Mas talvez você esteja pensando:

“Ah IFP, é porque nos Estados Unidos os dividendos são taxados. Aqui no Brasil o fator “Yield” teria uma contribuição positiva, já que os dividendos são isentos…”

1. Para quem investe e mora nos Estados Unidos, dividendos podem ser isentos para casais com renda bruta anual de até $ 80.800, por exemplo (em 2021).
2. Para quem mora e investe nos Estados Unidos, ganho de capital também pode ser isento para casais com renda bruta anual de até $ 80.800 (diferença é que a renda ativa bruta é computada dentro desse limite de $80.800 anuais).
3. Já para quem investe e mora no Brasil, dividendos ainda são isentos. Mas para quem investe nos Estados Unidos, morando no Brasil, os dividendos são taxados na fonte (30% sem nenhuma faixa de isenção).
4. Para quem mora no Brasil, ganho de capital também é isento em até R$ 55.000 por mês ($35.000 para investimentos no exterior e R$ 20.000 para investimentos dentro do Brasil). Ou seja, o brasileiro que se organiza bem tem uma isenção anual para ganho de capital em vendas de até R$ 660.000, independente da sua renda bruta ativa.

Para quem investe no exterior, morando no Brasil, não há isenção dos dividendos (embora haja isenção para ganho de capital). Já pros investimentos no Brasil, a isenção dos dividendos tem grandes possibilidades de cair em breve, mas a isenção do ganho de capital não.

No fim das contas, para quem mora no Brasil, a “realização dos ganhos” por meio de dividendos é ainda mais ineficiente do que para quem mora nos Estados Unidos, se comparada à “realização dos ganhos” por meio da venda de ações (ganho de capital).

A não ser, claro, que você seja o Barsi, invista apenas no Brasil, e uma isenção anual de R$ 660.000 não seja suficiente para fazer os ajustes necessários no seu portfólio.

E o que mais o estudo concluiu?

O segundo fator que vale ressaltar é o “Value“. Enquanto fator de risco, ele representa o preço em relação ao patrimônio líquido (o nosso famoso P/VP).

A exposição do portfólio de dividendos ao fator “Value” foi de +0,53 e a contribuição foi de +0,41 pontos percentuais. Ou seja, ao montar um portfólio focado apenas em Dividend Yield houve uma exposição indireta ao fator “Value“. E esse fator “Value” foi o terceiro maior responsável pelo retorno acima do benchmark.

Mas agora vem o fator mais surpreendente:

O fator “Earnings Yield” (uma subcategoria do conceito mais amplo de “Valor”).

Não há consenso entre os especialistas quanto a esse múltiplo. Uns se referem a ele como um “P/L invertido” e outros como um “EV/EBIT invertido”.

Eles são muito parecidos. Entretanto, para empresas “não financeiras” eu prefiro olhar para o EV/EBIT (mas isso é assunto para um outro artigo).

Earnings Yield como P/L invertido:

É o valor percentual do lucro líquido por ação nos últimos 12 meses em relação ao preço da ação de uma determinada empresa. Ou seja,
EY = (Lucro líquido por ação [últimos 12 meses] ÷ Preço da Ação x 100

Earnings Yield como EV/EBIT invertido:

É o valor percentual do Lucro puramente Operacional (sem os resultados financeiros, ou lucro antes de juros e impostos) nos últimos 12 meses em relação ao Valor de Firma (Valor de Mercado + Dívida Líquida) de uma determinada empresa. Ou seja,
EY = (Lucro operacional [últimos 12 meses] ÷ Valor de Firma) x 100

A exposição do portfólio de dividendos ao fator “Earnings Yield” foi de +0,47 e a contribuição foi de +2,28 pontos percentuais!!! Ou seja, ao montar um portfólio focado apenas em Dividend Yield houve uma exposição indireta ao fator “Earnings Yield“. E esse fator “Earnings Yield” foi o maior responsável pelo retorno acima do benchmark!

Portanto, o portfólio de dividendos demonstrou uma exposição indireta aos fatores “Value” e “Earnings Yield“. E foram esses fatores, não o Dividend Yield, que contribuíram para a superioridade dos retornos.

O benefício de se expor ao fator “Valor”

Embora o estudo tenha chamado um dos fatores de “Value“, o autor ressalta que ambos, “preço em relação ao patrimônio” e “preço em relação ao lucro” são métricas comumente usadas para se referir ao conceito mais amplo de “Valor”.

Um segundo “Back Test” foi realizado para verificar com mais clareza os benefícios dos fatores “Value” e “Earnings Yield” em contraste com o fator “Yield“.

Para reduzir a “contaminação” da exposição indireta a outros fatores, dois portfólios foram criados:

1. Um com exposição direta de 0,5 ao fator “Yield” (vermelho); e
2. Um com exposição direta de 0,5 aos fatores “Value” e “Earnings Yield” (verde).

O portfólio com exposição aos fatores “Value” e “Earnings Yield” teve um retorno total anualizado de 14,12% no período de 1979 a 2012. Já o portfólio com exposição ao fator “Yield” teve um retorno total anualizado de 11,40%.

Usando o modelo multi-fatorial de Barra para segregar a porção explicável pelos fatores de risco, concluiu-se que a exposição ao fator “Yield” contribuiu negativamente, tanto no portfólio com exposição direta ao fator “Yield” (-0,45), quanto no portfólio com exposição direta aos fatores “Value” e “Earnings Yield” (-0,05).

Novamente, a contribuição positiva mais significativa veio do fator “Earnings Yield“, tanto no portfólio com exposição direta ao fator “Yield” (+0,33), quanto no portfólio com exposição direta aos fatores “Value” e “Earnings Yield” (+2,29).

Quando analisados mensalmente, percebeu-se que o fator “Yield” contribuiu negativamente em 231 meses e positivamente em 170 meses.

A contribuição mensal do fator “Yield” não apenas influenciou negativamente em quantidade de meses, como também o downside médio (-0,4) foi maior que o upside médio (+0,35).

Conclusão do estudo

Investidores que adotam uma estratégia focada em dividendos tendem a se beneficiar de uma exposição indireta ao fator “Valor”.

Embora seja normal confundirmos correlação com causalidade, atribuindo a alta performance da estratégia de dividendos ao elevado “Yield” do portfólio, os fatores “Value” e “Earnings Yield” foram os reais responsáveis pelo “retorno total” superior ao mercado em geral, durante o período analisado. Ou seja, a estratégia de dividendos só “bate o mercado” porque um portfólio de alto “Dividend Yield” também tende a ter principalmente um “Earnings Yield” acima do mercado em geral.

O fator “Yield“, entretanto, apenas prejudicou o retorno total do portfólio focado em “Dividend Yield“. O estudo sugere, portanto, que os investidores que buscam gerar alfa no longo prazo deveriam adotar uma estratégia de exposição mais direta aos fatores “Value” (P/VP) e, principalmente, “Earnings Yield” ((EBIT/EV)*100).

Moral da história

Não busque dividendos.

Não fuja de dividendos.

Ou seja, simplesmente não deixe que o indicador Dividend Yield influencie no seu processo de tomada de decisão na hora de escolher empresas para se tornar sócio.

Se você construir uma carteira focada em Valor, provavelmente já terá um Dividend Yield mais alto do que o mercado em geral. Pois, como vimos no estudo, a exposição indireta ao fator “Yield” é um subproduto dos fatores “Value” e “Earnings Yield“, e vice-versa.

No fim das contas, para quem investe com a mentalidade de sócio, o que importa é a consistência da geração de lucro em relação ao patrimônio líquido (ROE) e capital investido (ROIC) e o custo de aquisição dessa “consistência”.

Tudo mais constante, a distribuição do caixa em forma de dividendo é irrelevante e só faz sentido para as empresas cujo reinvestimento implicaria em uma destruição de valor sob o ponto de vista da eficiência do lucro (ROE ou ROIC, por exemplo).

Mas isso já é assunto para um outro artigo.

Resumindo:

Investindo em Valor, você já garante um Dividend Yield superior ao do mercado em geral, sem precisar comprometer o retorno total do seu portfólio no longo prazo.

Um abraço IFólogos!

* Disclosure: minha alocação em Brasil é a única que ainda faço “stock picking“. A minha exposição em renda variável no resto do mundo está toda indexada de forma passiva.

** A análise de fatores de risco Barra é um modelo multi-fatorial, criado pela empresa “Barra Inc.“, para medir os riscos associados a um ativo em relação ao mercado. Esse modelo de análise de risco multi-fatorial é uma ferramenta analítica de gerenciamento de risco que permite segregar o retorno total em fatores de risco específicos, possibilitando a análise do nível de exposição e contribuição de cada fator de risco de um portfólio em relação ao “mercado em geral” ao qual ele está inserido.

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